文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末(mò)因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空(k扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文ōng)间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而(ér)税期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文保持货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流(liú)动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后(hòu)续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷(dài)增(zēng)速较一(yī)季度将会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对(duì)于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回(huí)购成交量(liàng)和我们(men)测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对(duì)货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格(gé)上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕(xī)银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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