平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业(yè)短期(qī)贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规模持(chí)续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规(gu礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开ī)模(mó)与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能(néng)至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开)面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的(de)高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。

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