《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的(de)布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字(zì)技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可(kě)能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的(de)政策(cè)本(běn)身也不是(shì)大(dà)开大合。新(xīn)出(chū)台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期也(yě)决(jué)定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈利(小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市(shì)场调(diào)整的(de)时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场部分定价(jià)了(le)一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级(jí)和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会(huì)通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游(yóu)需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核心(xīn)的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是(shì)不能(néng)进行(xíng)战略布局(jú)的。投(tóu)资(zī)的(de)中间状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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