《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理 美国总统奥巴马几岁

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年(nián)的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(美国总统奥巴马几岁qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一(yī)中特(tè)估(gū)上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经(jīng)济金(jīn)融数据传(chuán)递(dì)的(de)信息(xī)都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有7个行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的(de)依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期美国总统奥巴马几岁(qī)次数最(zuì)多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的(de)出(chū)口确实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季(jì)度(dù)社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期(qī)带来的(de)食品价(jià)格下跌(diē)和(hé)生产资(zī)料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再(zài)度(dù)接(jiē)近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申(shēn)万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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