平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽(qì)车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01<田井读什么字，畊和耕的区别/strong>

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游(yóu)旺(wàng)季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的(de)概(gài)率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一(yī)季度美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的(de)改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等(děng)耐(nài)用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国(guó)内汽(qì)车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。