《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期(qī)可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续(xù)回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)低(dī)点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一(yī)样，今年年初的(de)出口确(què)实又再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的(de)应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实(shí)际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的(de)4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对(duì)实(shí)物(wù)投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码着居民部门(mén)购(gòu)房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的(de)政策(cè)或(huò)者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是(shì)内生动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下(xià)降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)普通消费(fèi)品的(de)需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期(qī)基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回(huí)落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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