“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看使我不得开心颜上一句是什么，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年(nián)房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银(yín)行(xíng)的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给(gěi)房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那(nà)些有(yǒu)国企背(bèi)景的(de)房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各(gè)个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国(guó)资(zī)背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业(yè)的(de)成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借(jiè)贷比(bǐ)例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了(le)很多弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理使我不得开心颜上一句是什么发现，中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房企(qǐ)2022年(nián)净(jìng)负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的(de)实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融(róng)资成本(běn)更低(dī)，融(róng)资渠道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证券投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司(sī)就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和(hé)其自(zì)身的基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今年(nián)一季(jì)度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七成营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业在(zài)进入存(cún)量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内装相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来(lái)自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛道(dào)的公司(sī)，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最(zuì)好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标(biāo)的(de)情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也(yě)越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公(gōng)募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的(de)年(nián)度增长(zhǎng)，不过服(fú)务(wù)没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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