摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)同比(bǐ)多(duō)增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度(dù)，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规(guī)模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗rong>同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来(lái)看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗(yín)资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司(sī)对(duì)其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。