文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间(jiān)流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌币(bì)信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可(kě)能会有所回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行(xíng)间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支(zhī)出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或延(yán)续(xù)政策与基本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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