核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的(de)持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需(xū)求的(de)修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)协(xié)同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民(mín)就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际(jì)消费(fèi)倾向较强(qiáng)的(de)青年群(qún)体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存(cún)款增速已于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和(hé)走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向(xiàng)居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下达了次(cì)年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新增(zēng)额(é)度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力强度(dù)将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年(nián)财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存(cún)款和央行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层(céng)对于(yú)信(xìn)贷投放(fàng)适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资(zī)源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期(qī)改(gǎi)善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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