王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似(shì)的(de)情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到(dào)一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那(nà)种悄无(wú)声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基(jī)金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的(de)机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行股的基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的(de)。因为(wèi)这(zhè)些资(zī)金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金(jīn)，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一(yī)些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承(chéng)担了(le)一些(xiē)监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的(de)味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不是(shì)证(zhèng)券研(yán)究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面