平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的(de)地方债额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的(de)支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增(zēng)速(sù)也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需(xū)通过财(cái)政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次(cì)的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府(fǔ)华大基因有国家背景吗项目额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期(qī)分别(bié)多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标出(chū)现了(le)下(xià)行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zh华大基因有国家背景吗ì)中国经济的(de)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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