文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那(nà)么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监管对(duì)银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另(lìng)一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了(le)创投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不(bù)是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得(dé)多。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流(liú)的(de)中位数水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展在(zài)流(liú)动性强的(de)大市值(zhí)科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的(de)富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的(de)大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周(zhōu)期带(dài)来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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