《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史高(gāo)位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮料等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分(敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意(yì)图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的(敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗de)出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据(jù)走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初(chū)复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平(píng)缓，国(guó)内外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又(yòu)还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波(bō)动(dòng)的(de)相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门(mén)其实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生活(huó)资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下(xià)半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩(jì)变化(huà)是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等(děng)行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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