平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷款同(tóng)比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地(dì)方政府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的 进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4月以来(凝神静气的意思，凝神静气的意思解释lái)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关(guān)的(de)高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国各(gè)地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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