来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济(jì)体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压力的情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用(yòng)自己生(shēng)产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于居(马美如简介jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货(huò)币(bì)创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币(bì)的(de)两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济(jì)增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能(néng)观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月(yuè)份第(dì)二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的(de)时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币(bì)量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方(fāng)程马美如简介(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏(piān)高。我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题中已(yǐ)经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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