来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发(fā)达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年(nián)处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是(shì)金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可(kě)以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它(tā)们对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和(hé)基(jī)金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量(liàng)的增速硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数(shù)据来观察(chá)货币(bì)的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的(de)企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融(róng)资成本来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门(mén)的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货(huò)币流转速(sù)度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程。

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