《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总(zǒng)希望可(kě)以从(cóng)中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字(zì)技术(shù)的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但这(zhè)未(wèi)必是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时(shí)而变，投(tó解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音u)资者(zhě)需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的(de)事(shì)实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身(shēn)也(yě)不(bù)是大(dà)开大合。新出(ch解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音ū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了(le)这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了(le)一(yī)季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价(jià)，这可能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下(xià)游需(xū)求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束(shù)的(de)关键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能(néng)力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让(ràng)当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表的数字(zì)经(jīng)济大(dà)发展，有可(kě)能(néng)能够帮(bāng)助我们(men)适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临(lín)的(de)是(shì)什么(me)样的经(jīng)济形势(shì)等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从(cóng)产(chǎn)业视(shì)角做(zuò)了(le)一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化(huà)与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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