摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于(yú)去年(nián)同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(72小时是几天，72小时是几天几夜jù)利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居(jū)民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次(cì)是(shì)企业存款活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存72小时是几天，72小时是几天几夜款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性(xìng)存在影响(xiǎng)的(de)一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可(kě)能来(lái)自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据(jù)发布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预(yù)期的利(lì)多反(fǎn)应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的(de)预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化。

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