核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局未变，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历rong>以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称(ch高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历ēng)重(zhòng)机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化(huà)决定(dìng)未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的归母高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其(qí)背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素(sù)市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特(tè)重估(gū)三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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