主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的(de)国(guó)内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改善的(de)（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工(gōng)积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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