平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济(jì)回(huí)升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年一季(jì)度“开(kāi)门红”岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模(mó)较去年(nián)同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年(nián)相当(dāng)。但不同之(zhī)处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月(yuè)新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强。岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点>另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济的(de)支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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