文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管(guiphone12换电池多少钱ǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的(de)期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动(dòng)性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同(tóng)比(bǐ)多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临近，回(huí)购资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变(iphone12换电池多少钱biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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