主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是(原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕shì)国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个(gè)百(bǎi)分点形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电(diàn)子(zi)设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕strong>

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的国(guó)内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价(jià)下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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