分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策工具(jù)，我们(men)判断二(èr)季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市(shì)场观(guān)点认为信(xìn)贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数(shù)，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低(dī)，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债(zhài)务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增速回落。四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震trong>

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业(yè)活期存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zh四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震ì)居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的(de)大规(guī)模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震可能(néng)形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带(dài)来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官方(fāng)数据，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我国结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月(yuè)构成(chéng)差(chà)异(yì)化的(de)基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四(sì)季度(dù)进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平(píng)即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己的模(mó)板