平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市场预计(jì)6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升(shēng)。这说(shuō)明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。今(jīn)年二(èr)季(jì)度，由于基数原因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值(zhí)得注意(yì)的(de)是(shì)，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平(píng)水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯(sī)达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入的(de)上升、实(shí)际收(shōu)入上升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多(duō)方因(yīn)素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用ng>这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压(yā)力(lì)可(kě)能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比增速(水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用sù)于(yú)2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机(jī)而下挫的(de)国际油(yóu)价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能(néng)源品价格(gé)可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。