平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年(nián)同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工(gōng)率和重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个(gè)点的(de)GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济(jì)回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别环(huán)比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)的(de)环比增长动能(néng)较快衰减。

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