“现在的(de)房(fáng)地(dì)产(chǎn)很难(nán)再出现像过去(qù)十(shí)年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化(huà)的(de)愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方(fāng)面(miàn)都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是(shì)行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业(yè)内最(zuì)低(dī)的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现(xiàn)了(le)“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的(de)章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快(kuài)，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极的(de)拿(ná)地策(cè)略的同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就(jiù)具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为(wèi)积(jī)极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行(xíng)业(yè)主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等(dě陈睿怎么了，b站陈睿事件ng)。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成(chéng)为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金(jīn)都是(shì)价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广陈睿怎么了，b站陈睿事件(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似(shì)乎对(duì)于定制家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家(jiā)赛(sài)道(dào)公(gōng)司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标(陈睿怎么了，b站陈睿事件biāo)的大(dà)多(duō)在香港上市(shì)，如(rú)何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个(gè)高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务(wù)没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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