主要(yào)内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、电子设备(bèi)等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用(yòng)对(duì)于工业企业(yè)利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的(de)成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别(xià)半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际(jì)油攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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