核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银(yín)行等(děng)高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技(jì)术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年(nián)年(nián)初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指数表现不(bù)同，其(qí)背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初(chū)期(qī)的(de)情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业(yè)容易受到政(zhèng)策(cè)利(lì)好和预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自(zì)低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期的(de)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验(yàn)证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本(běn)面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和(hé)技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政(z公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表hèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基(jī)础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合(hé)增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提(tí)升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直(zhí)是(shì)目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注(zhù)消(xiāo)费的(de)结公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预(yù)计(jì)今(jīn)年(nián)社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来(lái)消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影响国(guó)内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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