《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰(xī)的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很(hěn)多投资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消费和(hé)公(gōng)用事业有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹码预(yù)期(qī)也(yě)决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价(jià)效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于(yú)当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明(míng)确不会(huì)再(zài)走老路(lù)——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思)进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思