平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高为什么复兴号很少人买于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为(wèi)，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停(tíng)止加息(xī)的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在(zài)于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能(néng)来自居民收入(rù)和财(cái)富分配的(de)改(gǎi)善(shàn)、财产性利(lì)息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加(j为什么复兴号很少人买iā)上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)商(shāng)务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银(yín)行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息(xī)的(de)预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能(néng)进(jìn)一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

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