分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续(xù)信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资(zī)项目(mù)：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市(shì)及(jí)农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议(yì)的(de)部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加(jiā)强调(diào)货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的各(gè)月构(gòu)成差异(yì)化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能(néng)在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克及制作(zuò)自己的模(mó)板

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