核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的(de)第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的(de)风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行(xíng)业整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术(shù)的双重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)的(de)情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二(èr)十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关板(bǎn)块小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业(yè)绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢场全年(nián)向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大(dà)模型的(de)开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能(néng)发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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