摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低(dī)于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资需(xū)求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满足(zú)实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行(xíng)提(tí)前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和(hé)企(qǐ)业(yè)融(róng)资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外(wài鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？)，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合央(yāng)行(xíng)净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来(lái)自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的(de)利多反应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现出(chū)部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金(jīn)融(róng)性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国内财(cái鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？)政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流动性维持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

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