织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思>核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了(le)这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市场自(zì)底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科(kē)技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格(gé)特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要来(lái)自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入(rù)新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季(jì)度(dù)市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期(qī)基本(běn)面还(hái)不(bù)够(gòu)扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社(织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思shè)融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能(néng)继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度看政策(cè)和(hé)技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的(de) “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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