核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不(bù)然(rán)，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的(de)双重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并(bìng)不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分(fēn)行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风(fēng)格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可(kě)能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第(dì)一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数(shù)字安全(quán)和(hé)数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三(sān)大(dà)可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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