主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游利润(rùn)增速(sù)也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等(děng)一(yī)系列(liè)新增(zēng)降(jiàng)费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下(xià)游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持续一年(nián)的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗消(xiāo)费巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么