核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明(míng)显低于市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)，居(jū)民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资金的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信(xìn)心(xīn)和预期的(de)进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济(jì)复苏的(de)关键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力(lì)度(dù)自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗底消灭吗”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的(de)持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)连续回(huí)升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的(de)推(tuī)动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关(guān)键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入(rù)预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就(jiù)业(yè)和(hé)收入明(míng)显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体(tǐ)，失业率持(chí)续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回(huí)流明显乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融(róng)资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生(shēng)活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同(tóng)期(qī)均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在前一年(nián)度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的(de)6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了(le)第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债(zhài)支撑(chēng)基建配(pèi)套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合(hé)理改善预(yù)期是(shì)社融(róng)增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经连(lián)续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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