分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用(yòng)表现，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现(xiàn)供需(xū)关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社(shè)会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　池子为什么被封杀ong>4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动修复是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区(qū)经(jīng)济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关(guān池子为什么被封杀)；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月(yuè)份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两(liǎng)项结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续(xù)强化对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各(gè)月构成差异(yì)化(huà)的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们(men)对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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