主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(mí三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思ng)义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速(sù)也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)结(jié)束持续一年的下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建(jiàn)安投(tóu)资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)——工(gōng)业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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