平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告(gào)《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设(shè)年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶(dǐng)回落(luò)，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气(qì)等国(guó)际能(néng)源(yuán)品价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

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