文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松或是(shì)破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预(yù)计能(néng)够(gòu)趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概(gài)有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地方融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在(zài)下降

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国(guó)的双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖实体经济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激(jī)相对(duì)有限，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产(c双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖hǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场(chǎng)一度(dù)预期政府会(huì)调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可(kě)以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低(dī)迷制约(yuē)了居(jū)民(mín)资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资(zī)进行了(le)很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度(dù)新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业(yè)部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度预(yù)计将会是(shì)边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决(jué)办法(fǎ)我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

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