《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的可(kě)能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之前有很大(dà)的(de)不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新(xīn)出台的(de)政策(cè)更多(duō)地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实(shí)。除了(le)这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了(le)游戏(xì)、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国(guó)内也(yě)处于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会(huì)通(tōng)过低水平(píng)的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要(yào)强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意p>

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人(rén)力资源重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否(fǒu)突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的(de)是(shì)什(shén)么样(yàng)的(de)经济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到(dào)价(jià)值(zhí)投资(zī)者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是(shì)不(bù)能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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