文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)带(dài)来的(de)收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资(zī)。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过我们的过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句测算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句政策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资提供了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的(de)办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的(de)上升反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的(de)实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的(de)增(zēng)速(sù)。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门(mén)债务空间受(shòu)年初(chū)的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具(jù)，不计(jì)入财(cái)政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度(dù)预(yù)期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金(jīn)融(róng)资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，仍(réng)有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对(duì)较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企业(yè)融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升(shēng)也反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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