平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去(qù)年(nián)同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)环(huán)比增长动能较m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需(xū)通过(guò)财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持(chí)平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融(róng)资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)分(fēn)别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸运转率、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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