“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿(ruì)集团(tuán)合(hé)伙人(rén)、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行(xíng)业(yè)分(fēn)化(huà)的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和(hé)投资者的(de)关注(zhù)度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的(de)房企在资(zī)本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率(lǜ)是不是行(xíng)业(yè)内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全(quán)健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一(yī)。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实现了(le)快速的(de)开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且(qiě)其(qí)中一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时(shí)要(yào)出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维(wéi)度(dù)的(de)实际表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不(bù)意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的(de)十大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次(cì)为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年(nián)一(yī)季报，今(jīn)年一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司(sī)于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节与上(shàng)游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业在进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基(jī)金人(rén)士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块(kuài)也(yě)因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同(tóng)周(zhōu)期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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