“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论(lù随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么n)是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀(shā)到(dào)了最底部(bù)，而(ér)且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再(zài)往下(xià)的(de)空(kōng)间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房(fáng)地产的(de)开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么还是融资等各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在(zài)有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大(dà)多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的(de)；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是(shì)我们(men)看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完(wán)全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉(jué)到机会来(lái)了(le)，其(qí)开始(shǐ)在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于(yú)它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要(yào)集中在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度(dù)让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地(dì)控制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛(shāi)选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然(rán)而然(rán)就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团(tuán)的(de)十大(dà)流(liú)通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受(shòu)青(qīng)睐，和其(qí)自身(shēn)的(de)基本(běn)面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集(jí)团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身(shēn)业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的(de)营收比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)迅速(sù)提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材(cái)料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上(shàng)市(shì)公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出(chū)现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最(zuì)好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收还(hái)是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的(de)两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在(zài)香港上市，如何(hé)选择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司(sī)还是(shì)希(xī)望挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到(dào)期(qī)的(de)合(hé)同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那(nà)么(me)满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是(shì)该公司(sī)能在业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟(gēn)它的(de)定位和比(bǐ)较好的服(fú)务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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