文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过(guò)于(yú)集(jí)中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷(dài)危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度(dù)结合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地(dì)产的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不(bù)是(shì)债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资(zī)和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来(lái)居民(mín)和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　见字如晤,展信舒颜，展信安的用法 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪(jì)初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏见字如晤,展信舒颜，展信安的用法(kuī)损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动(dòng)现金(jīn)流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负(fù)的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流(liú)动(dòng)性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度融合的(de)商业模(mó)式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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