分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回(huí)落(luò)对(duì)应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出(chū)现(xiàn)同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基(jī)数或使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今(jīn)年(nián)以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复的结(jié)构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预(yù)计(jì)未来(lái)较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我们(men)此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策(cè)工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继(jì)续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化(huà)的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在企业债(螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭zhài)券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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